張子閒聊

本篇股票投資總結是對這篇舊文的延伸。是結合我最近一年對投資的學習、感悟和經驗的總結。

投資股票是以買入股票開始，以賣出所持股票結束

價值投資者認為，股票投資是買入上市公司擁有的部分權益的一種投資方式。在公開市場買入該公司股票前，我們首先考慮的是這家公司的生意和股票價格能否足夠吸引我們買入。很少有股票差到以足夠低的價格買入仍要虧損，也很少有股票好到以過高的價格買入還能盈利。價值投資者追求的是顯而易見的收益，而不是海市辰樓般的回報。股票市場有時是不理性的，基於堅實的研究基礎，價值投資者敢於做到人棄我取。

投資股票是以買入股票開始，以賣出所持股票結束。當股票價值遠大於市場價格時，買入。當股票市場價格遠大於其價值時，賣出。股票參與者的情緒讓股票內在價值和市場價格產生背離成為可能。

謹守簡單的原則：1）切忌頻繁的股票買賣；2）不要加槓桿；3）不要借錢。除非這些動作的手續費是0。“小心駛得萬年船”，價值投資者充分考慮安全邊際，即使事後發現這些措施是不必要的。控制風險，尋找“擲硬幣，擲到正面時，我贏；擲到反面時，我只虧一點點”的投資標的。為了控制風險，價值投資者會轉移和分散風險。風險分散可通過投資不同行業和不同類型公司的股票（例如5-10個行業，8-20只股票）達成。但風險轉移對一般個人投資者來說沒那麼容易。

• 風險分散的多元投資模型：2p-1=x（p是成功的幾率，x是資金的百分比。即如果有60%勝率，可以20%資金買入該股票）

當1）有更好的投資標的；2）所買入的股票價值不如當初（價值低於價格）或；3）該持股組合風險過高時，應該賣出。“別人貪婪時，我恐懼；別人恐懼時，我貪婪”。股票買賣的時機往往發生在市場出現極端情況時，但這種不理性的情況並非經常會出現。經濟有週期，股票市場也有週期。股市的牛熊週期可能超過10年，價值投資者只有在熊市的末期滿倉持股，其他時候會手持現金，耐心等待買入機會的來臨。為免市場過於不理性，價值投資者可以最低股持倉有堅實護城河或價值的股票，並在該股票跌至價值遠大於市場價格時大量買入至目標倉位。如該股票繼續下跌，應該在價值沒變化前提下適量加倉至風險可接受範圍內。如該股票上漲但價值沒變，則鎖倉至價格遠大於價值時賣出，并不時審視股票的價值。10年一遇的大熊市在我們人生中可能就出現那麼幾次，前2次可能我們會因為年紀太小或本金太小而錯過。在第3-4次出現時，要盡量把握，以賺取未來投資的原始資本。在此之前，我們需要足夠的經驗成為一個合格的價值投資者。價值投資者認為，一般的收益是來自股票價格的上漲，超額收益則來自企業價值的提升。當預期超額收益出現時，保持關注并評估其是否為複利機器以長期持有。

如何確定股票的價值

確定股票價值的前提是該公司在行業的護城河夠寬以及公司管理層在努力加寬其護城河并取得成效。公司的護城河來自1）公司的無形資產；2）顧客的轉換成本；3）公司的成本優勢和；4）規模效應。這些方面增強，則護城河在加寬。

• 無形資產包括：1）品牌；2）專利和；3）授權。其中品牌只有在提升消費者的付款意願或增加顧客的忠誠度時，才能創造經濟護城河。
• 成本優勢包括：1）較便宜的流程；2）較好的位置；3）獨特的資產和；4）較大的規模。

公司的護城河受侵蝕則來自1）公司的產品或服務遭到取代；2）所在產業震蕩或；3）不好的成長。需要小心管理層通過不當的收購或投資損害公司的成長性。這不但導致公司現金的損耗，還讓這些沒價值的資產耗費公司的資源。價值投資者會努力尋找市場上具有又深又寬的護城河的公司。他的競爭者即使推出和該公司一樣的產品或服務，甚至免費提供給客戶，也難以搶走該公司的客戶。具有淺護城河的公司在競爭者推出同類產品時，或許能取得和該公司一樣的成績。該公司需要通過對成本的控制和首先進入市場等優勢戰勝競爭者。

公司股票的價值就是未來可產生的現金流。評估公司價值可通過比較市場上其他參與者的估值或公司的成長能力來完成。參考指數歷史市盈率是一個簡單有效的股票價值評估方案。如果競爭對手有上市的話，也可以通過比較競爭對手的市盈率和市值對該公司的價值“毛毛估”。相對估值法往往存在局限及取得的估值不夠精確。一般公司的價值還可通過其淨資產來評估，即公司資產減去負債的部分。公司資產可理解為即未來可流入的現金。公司負債即未來流出的現金。但公司資產會隨時間減值，且有造假可能。且以淨資產來評估公司的價值通常代表公司已沒成長可能。以資產報酬率（ROA）評估公司價值則更注重公司的成長性。公司成長價值的決定性因素在於用以投資的成本能帶來的超過此成本的收入。

• 通過參考港股恆生指數10年歷史市盈率計算得出一般股票市盈率中位數為11倍，內地股票大概在此基礎上加2-4個單位。
• 通過對公司最近4-10年市淨率的計算得出平均市淨率，該平均市淨率<=1.8
• 通過計算股東權益報酬率ROE或資產報酬率ROA了解公司的成長能力，一般ROE/ROA>=15%。
• 通過10年的預期報酬率計算現在的買入價格，計算表格如鏈接內的附表

如何確定公司的前景

公司的前景與其成長性有關。但沒成長性的公司如果護城河堅固且每年擁有穩定的現金流，也是不錯的投資標的。該公司的前景通過五力分析可知一二：

• 現有廠商間的競爭力。現有企業之間的競爭常常表現在價格、廣告、產品介紹、售後服務等方面。
• 顧客議價能力。有三件事情能降低客戶的議價能力：1、龐大的客戶群；2、客戶無法或不太可能向上整合；3、高轉換成本。
• 供應商議價能力。有三件事情能降低供應商的議價能力：1、公司有眾多供應商可供選擇；2、供應商無法或不太可能向下整合；3、低轉換成本。
• 替代品的威脅。替代品有三種形式：1、直接替代品；2、不同的產品但提供相同的功能；3、（有了該新產品后，此產品）沒有也不怎麼樣（doing without）。
• 新進者的威脅。有三種特質的公司通常不易受新進者威脅：1、擁有規模經濟的公司；

另外，在評估公司前景時，還需了解該公司所在行業的天花板以及公司在觸及天花板前如何尋找新的市場。如果公司在一新興行業沒有護城河，即使其市場佔有率很高，也沒有價值。如果公司所在的是夕陽行業但具有寬廣的護城河，且為行業龍頭，也可能具有投資價值。

如何篩選好公司

既然要篩選出好公司，首先要排除壞的公司，特別是港股市場的老千股。其次是要選擇自己能夠理解的公司，即此公司的業務在我的能力圈範圍內。然後通過以下選股方法(張智超的BMWTROC選股法)篩選好公司：

• Business model：好的Business model應包含技術門檻、專利權、認證門檻與寡頭優勢。
• Market size（市場規模）跟Market share（市場佔有率）：市場規模和市場佔有率是否持續變大？
• Who is Management（經營者和大股東行為分析）：股東結構是否合理、經營者言行是否合一、團隊背景是否合理、是否善待股東、是否在媒體過度曝光及董事持股與酬勞是否合理？
• Trend：產業與公司的長期趨勢。
• River（護城河）與ROE（股東權益報酬率）：ROE是否有15%？高ROE是否由於高淨利（還是由於負債）？有無護城河（進入壁壘）？
• Momentum（企業的短期營運動能）：營收年成長率如何？
• Case & Customer Base（製造現金的能力與客戶基礎）：自由現金流量是否為正？應收賬天數和存貨周轉天數有無異常？顧客粘度高嗎？

如何篩選好生意

好生意應該能滿足潛在顧客的需求。其中顧客的需求主要來自於馬斯洛需求模型和七宗罪。

如何尋找價值投資機會

Deep Value（Ben Graham風格的煙屁股投資法）：Deep value專注在資產負債表上，而此種投資機會往往出現在市場對該公司極度悲觀時。

Sum of the parts（投資擁有隱藏資產的公司）：投資人用sum-of-the-parts方式分析時可能會得出個別資產加總的價值大於目前市值的結論。然而需要注意的是，這不代表管理層就願意將這些資產賣掉或分拆成不同的事業群。

使用magic formula尋找便宜的好股票：magic formula以資產報酬率ROC（我認為用ROE/ROA/ROC效果一樣）來判斷公司的好壞，以EBIT/EV來判斷股價是否便宜：

• 盈利收益率（Earning Yield）：計算方法是EBIT/Enterprise Value，主要是將經營收益與企業價值作比較。
• 資本回報率（Return on Invested Capital，ROIC）：計算方法是EBIT/(Net working capital+net fixed assets)，反映公司在資本投資中產生的回報。
• 過去5年的ROIC：反映公司過去5年的回報趨勢。
• 市帳率（Price to Book value）：股價相對公司資產賬面淨值。

Jockey stocks：與優秀的經營者一起賺錢：

• 要判別一個CEO是否優秀，可以從兩項能力看出：1、創造商業價值；2、聰明的資本配置。
• 經理人的薪酬跟公司運營績效綁在一起。
• 董事會組成，有兩個重點：1、董事是持有很多股票，還是透過董事酬金和關係人交易從公司獲取利益？2、如果必要的話，董事會是否有能力和意願去解僱CEO？

追隨領導者：在超級投資人的投資組合中找機會：

• 模仿超級投資人的投資組合
• 但大師也有從眾行為，如果多個大師投資同一支股票遭遇黑天鵝，後果將很嚴重

小型股中找機會：

• 小公司的股價在其他條件一樣的情況下較容易被低估。此外，小公司通常快速成長的機會比大公司高。
• 但投資小型股要注意流動性問題。

其他投資機會還包括：特殊事件：黑天鵝事件；投資（投機）高槓桿公司；在全世界尋找機會；投資“骯髒”的公司；投資無聊的公司；投資被主要指數排除的公司。

如何確定買入時機

相對指數低的市盈率；高股息率；業績反轉

參考書推薦