張子閒聊

文章在2020年9月再次整理。

前言－開始的話

股票投資是一項與不確定性博弈的事業。因為投資是對企業的未來押註，而未來充滿不確定性。這可能會使你身心疲累但最終一無所獲，甚至虧損離場；也可能在糊裡糊塗間，讓你賺得數倍於本金的回報。但投資不是賭博，價值投資者尤其重視一項投資的風險，即使最終證明這是過慮了。實踐已經證明，只要努力學習和、時常自省和保持耐性，業餘價值投資者也可以戰勝市場。

價值投資的根本理念是買得便宜，即買進價格比價值低的股票，賣出價格比價值高的股票。相對於其他類型的投資，價值投資更注重企業價值與價格間的相對安全邊際而不是市場的走向。

前言－整體策略

從價值投資策略角度出發，總體而言，業餘價值投資者應持以下理念：

• 首先不要虧錢——安全邊際
• 長期持有——不輕易買進，不輕易賣出
• 逆向思考——黑天鵝可能是好機會
• 永遠不要All-in——機會稍縱即逝
• 用時間累積經驗——價值投資是時間的朋友
• 在能力圈內投資——不要和白癡爭辯
• 歷史不是簡單的重複——但確有驚人的相似
• 不要借貸——風險沒有出現不代表沒有風險

首先不要虧錢——安全邊際

價值投資是偏向保守的防禦型投資策略，其考慮股票投資回報的同時，更關注本金的安全。從情緒管理角度出發，獲利1元的喜悅遠遠不如虧損1元的打擊。風險越高，得到超額回報的機會越大，同時超額虧損的機會也越大。高風險高回報的投資不叫高風險投資。如果一隻股票價值10元，為了補償未知信息的不確定性，我們應該在股票低於8折的時候買入。不確定性越高，需要的折扣越大。

對便宜股票的評價就是，通過分析，該股票的價格遠低於其代碼背後的企業的價值。這裡說的分析並非是數字精確到小數點多少個位的數據比較或是對企業大小事項都了如指掌的醫療式診斷。我們要尋找市場上肉眼可見的便宜。但需要價值陷阱，市場是相對有效的，股票便宜往往是有原因的。

長期持有－不輕易買進，不輕易賣出

統計證明，在一年裡，股票出現明顯漲幅的只有幾天，其他大多數時候都是窄幅震蕩。如果我們看好一隻股票，就應該長期持有，而不是錨定一個價格區間，頻繁買賣。另外，頻繁買賣會帶來額外的摩擦成本，從而影響收益。

逆向思考－黑天鵝可能是好機會

業餘投資者天生不如職業投資者般貼近市場，導致獲取市場信息的速度和程度較差。另外，職業投資者往往有抱團行為，多個機構不約而同地購買某隻股票，從而一定程度地擁有了某隻股票的定價權。短期看，股票買賣是一局零和博弈，一方的獲益必須來自另一方的損失。當職業投資者拋售一隻股票時，業餘投資者是否有勇氣接飛刀，是考驗業務投資者逆向投資能力的時刻。實際上，回頭看來，明智的投資都是發生在市場悲觀或企業產生危機的時候買入，因此這些投資一開始都是讓人難受的。同時，逆向思考並非盲目為之。所有的行為必須建立在對企業的認知之上——如果企業的護城河正在衰退中，股票的下跌可能只是市場修正企業價值的一種行為。

永遠不要All-in－機會稍縱即逝

要時刻留意市場給價值投資者帶來的機會。如果我們永遠All-in股票，在機會來臨時就難以進行買入。特別是在市場過度樂觀時（股票估值過高，市場一面倒只報道好消息，甚至把壞消息解釋成好消息的時候），適當賣出股票是一個不錯的時機。

用時間累積經驗——價值投資是時間的朋友

價值投資一般是對企業的長期投資。買進一隻股票持有時間通常是3-5年，甚至是10年或更長。另外，業餘投資者本身有一份正職工作，並且這份正職工作帶來的回報通常遠高於股票投資帶來的回報。因此，經常盯盤，短期的低買高賣是難以實現的。更何況實踐已經證明，沒有人能夠預期股票短期的漲跌——股票短期是一投票機，長期是一稱重機。

因為股票投資的回報不能維持我們的生計，所以股票投資只能算是興趣。如果股票投資能帶來穩定的回報，那長期可將其發展為副業。最重要的是，你必須培養股票投資的思維和將精力放在企業研究上。如果你天生對企業的研究不感興趣，那最好還是放棄成為價值投資者。當然，格雷厄姆只是教導我們學會與市場先生交易，是費雪教會我們如何選擇企業。

在能力圈內投資－不要和白痴爭辯

切忌在不熟悉的領域挑起戰爭。正如一句老話：“永遠不要和白痴爭辯，因為他會把你的智商拉到和他同一水平，然後用經驗戰勝你”。價值投資者是以經營一家企業的態度來評價股票的質量，因此我們得努力弄懂這家企業的經營情況。如果這家企業的價值鏈、管理能力和行業地位等方面都是我們可以理解的，那才是可以投資的股票。我們要了解自己能力圈的邊界，對能力圈外的企業予以拒絕，即使事後發現這是一項很高回報的投資。

沒有萬金油策略－過去的投資策略已經失效

那些曾經被視為有效的投資策略很多已經被人拋棄了。這個結果可能是因為這種策略被市場發現後，相應的仿效和反制措施讓這種策略失效。這有點像在戰爭中的戰術運用，我方的戰術如果被敵方發現，整場戰爭已經輸掉一半。然而價值投資並非與市場博弈的戰術，我們只需在市場出現錯誤定價的時候買賣，其他時候則保持不動。而且價值投資並非萬試萬靈，其實市場可以越發錯得離譜。這對價值投資來說是好事，如果價值投資是永遠有效的策略，市場就會拿來套利。

歷史不是簡單的重複——但卻有驚人的相似

鬱金香球莖熱、南海泡沫、科網股泡沫、大蕭條、亞洲金融風暴、次貸危機、新冠肺炎……全球金融市場幾乎每隔十幾二十年就會遭遇一次危機。每當出現股市大升或大跌時，總會聽到有聲音說：“這一次不一樣了”。2015年時，A股出現明顯的暴漲，當港媒聲稱A股已進入“大時代”時，上證指數隨即經歷連續數天的熔斷。中國監管部門隨即約談多家基金和券商，並關上部分金融改革的窗口和動用金融工具危機才有所緩和。但此時上證指數已從最高點跌去了一半。相對地，2020年，由於美國爆發新冠肺炎，股市兩周內出現三次熔斷，隨後特朗普政府推出多項紓困措施和美聯儲向市場注入海量資金（規模甚至比次貸危機還多），才止住跌勢。但由於美元擁有地球唯一國際貨幣的地位，美國可以無限量印鈔。美國股市也在隨後幾個月恢復到疫情前的高位。

讓事實說話－不要相信故事和傳聞

市場總是充斥著海量的消息。有些消息事後證明是捏造的，有些消息真假難辨。有些消息是出自官方的，有些則是來自所謂消息人士的爆料。市場流出的傳聞就像娛樂雜誌報導明星私生活一樣，吸引著投資者的眼球。價值投資者應該盡量把注意力放在和企業有關的信息上，不要過多地吸收市場給予的噪音。雖然灰犀牛和黑天鵝可能會藏在這些消息裡，但無法被證實的消息只是無用的訊號。

在2015年的大時代時期，中國VR概念第一股暴風集團上市後隨即經歷多個漲停。但此刻暴風集團只有一個塑料感十足的VR眼鏡盒子供應市場。軟件和VR內容幾乎和其他山寨VR廠商沒有太多不同。但市場相信了暴風集團有關VR前景和在VR市場將大展拳腳的故事，即使此前暴風集團只有一款普通視頻播放軟件。隨後暴風集團的股票在VR熱潮退卻後暴跌，最終在2020年退市。

不要借貸——風險沒有出現不代表沒有風險
業餘價值投資者因為本身就有一份工作收入，所以其實很容易從銀行得到一筆相對豐厚的信用貸款，其利息按個人信用和借款額而定。積極投資者還能通過投資槓桿提高自己投資本金，只要槓桿控制適合，甚至還能取得很不錯的成績。因為使用槓桿能把投資收益放大，但請留意，槓桿也能把虧損放大。如果業餘價值投資者看到必贏的投資機會，通過槓桿使收益放大是應該的。但如果並非如此，槓桿可能會使潛在虧損放大，風險因此增加。業餘價值投資者不應讓自己過於暴露在風險中。我們追求的是低風險高回報投資，而不是高風險高回報的投資。